Arruñada, B., Control y regulación de la sociedad anónima, Alianza Editorial, Madrid, 1990.

Introducción

La intención de este libro es presentar la teoría y evidencia empírica sobre el conflicto de intereses inherente a la separación de la propiedad y el control en la empresa, y analizar las restricciones en que viven las empresas españolas organizadas como sociedades anónimas. A lo largo de la obra, se muestra cómo la torpeza del marco normativo, su voluntad limitativa de la libertad contractual y la carencia de un mercado eficiente de valores dificultan el control del conflicto de intereses entre accionistas y administradores de las grandes sociedades, con consecuencias negativas tanto para el desarrollo de éstas como para el bienestar social.

Tras una sección introductoria a la teoría de la empresa como conjunto de relaciones  contractuales y a la teoría del control que de ella se infiere, se analizan los mecanismos utilizados para reducir el conflicto de intereses entre accionistas y directivos, prestando especial atención a tres de ellos. Así, en el primer capítulo se analiza el papel que en ese sentido representan el mercado de valores y el consejo de administración, mientras que el capítulo segundo introduce el tema central del libro, al tratar de la competencia entre potenciales equipos directivos por el control de las sociedades, dando lugar al “mercado de control societario”.

Los capítulos tercero a sexto presentan los instrumentos empleados y la evidencia disponible sobre el funcionamiento de ese mercado de control. Para analizarlo, y debido a su carácter embrionario en España, se recurre a la experiencia estadounidense con el fin de ofrecer un contraste empírico de las conjeturas e hipótesis teóricas, haciendo uso de la abundante evidencia científica producida sobre su funcionamiento en los Estados Unidos. Aunque en menor grado, evidencia de similar origen es empleada con finalidad semejante en otras partes del libro.

El capítulo tercero analiza los instrumentos de ataque empleados por los equipos directivos candidatos a desempeñar el control: “bonos-basura”, elecciones al consejo de administración, ofertas públicas de adquisición de valores mobiliarios (OPAs), ofertas en dos tramos, concentración de la propiedad, etc.; así como la evidencia empírica sobre los mecanismos de control interno: sustitución de directivos e indemnizaciones por pérdida del control.

Los capítulos cuarto y quinto se ocupan de las técnicas defensivas puestas en práctica por los equipos directivos en el poder. El primero de ellos se inicia con un análisis global de su justificación y eficacia, para estudiar seguidamente las cláusulas estatutarias defensivas y las llamadas “píldoras venenosas”. El capítulo quinto analiza las demás técnicas defensivas: recompra de acciones, “caballeros blancos”, OPAs excluyentes, concentración de votos, pleitos judiciales, etc. Para cada técnica se presenta, en la medida de lo posible, la evidencia empírica principal acerca de su efecto sobre el valor de las acciones, así como ejemplos reales de su utilización práctica.

Los capítulos sexto y séptimo estudian estrategias de revaluación empresarial que constituyen una defensa implícita del control, ocupándose el primero de ellos de la pugna entre diversificación y concentración, y del papel que representa un mayor grado de endeudamiento como incentivo para una gestión eficiente. Por su parte, el capítulo séptimo analiza las operaciones en que los propios directivos de una compañía se hacen cargo de la propiedad, liquidando a los accionistas y abandonando el mercado bursátil (management y leveraged buyouts, MBOs y LBOs).

Las capítulos octavo a décimo se centran en aspectos regulatorios, comentando las consecuencias de diferentes marcos legales para el funcionamiento de la empresa, con especial referencia a las recientes novedades normativas españolas. Se presenta también evidencia empírica adicional sobre la legislación de sociedades anónimas y la regulación del mercado de control societario.

El capítulo octavo analiza la regulación específica del mercado de control: ofertas públicas de adquisición de valores mobiliarios (OPAs) y publicidad de participaciones accionariales, comentando las regulaciones estadounidenses, española y comunitaria. Le siguen dos capítulos, noveno y décimo, dedicados a la legislación española sobre sociedades anónimas, con especial referencia a la reforma efectuada en 1989. Tras discutir las justificaciones de la regulación y las posibilidades de legislación competitiva dentro de la Comunidad Europea, el capítulo noveno comenta la orientación protectora de la Ley española, junto con algunos aspectos de su reforma, como son la reglamentación sobre capital mínimo, las sociedades unipersonales y el derecho de suscripción preferente. El capítulo décimo extiende este análisis a la representación de los accionistas, y a la regulación de las acciones sin voto y de voto plural.

El capítulo undécimo trata sobre la reforma del mercado de valores, con especial énfasis en la protección del pequeño accionista y la negociación de títulos por quienes poseen información privilegiada sobre los mismos.

La regulación de la información contable es estudiada en el capítulo duodécimo. Tras una exposición sintética del estado actual de la polémica teórica sobre la conveniencia o no de que el Estado obligue a las empresas a divulgar información económico–financiera, así como a auditarla, se critican las novedades normativas españolas en este terreno: Ley de auditoría y parte de las reformas de la legislación societaria y del mercado de valores.

El capítulo decimotercero y último expone la hipótesis de que buena parte de las características de la empresa española en cuanto a su dimensión, estructura de propiedad, política de inversiones, y, en particular, el encarecimiento de la forma organizativa societaria, con plena separación de propiedad y control, son achacables al defectuoso marco regulatorio y legal en que se desenvuelve.